摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人表外票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居(jū)民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规(guī)模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依(yī)赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能(néng)来自(zì)银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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